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Les autorités monétaires américaines l'avaient évoqué depuis quelques semaines, elles viennent de passer à l'acte le 16 décembre : le taux directeur a été abaissé à 0%. C'est donc le troisième pays a adopter une "ZIRP", zero interest rate policy. En effet, la Banque Centrale du Japon pratique un taux d'intervention proche de zéro depuis près de dix ans. La semaine passée, c'est la Suisse qui a ramené son taux directeur à l'intérieur d'une fourchette de 0-1%.

En pratique, cela signifie que les banques commerciales empruntent gratuitement auprès de la banque centrale. Dans les modalités, cet apport de monnaie centrale se déroule sous la forme d'une vente aux enchères à laquelle souscrivent les banques. Cette enchère peut s'effectuer à taux fixe (c'est le cas de la BCE depuis octobre 2008) ou bien à prix multiple, comme pour la BNS ou la Fed. Dans ce dernier cas, les banques proposent un montant à acquérir et un taux compris à l'intérieur de la fourchette annoncée par la banque centrale. Celle-ci sert en priorité les banques qui proposent le taux d'emprunt le plus élevé. Dans le cas de la BCE, taux unique, l'enchère porte uniquement sur le taux de service. Par exemple, une fois les soumissions enregistrées, la BCE délivre 80 % de la quantité demandée à chacune des banques au même taux d'intérêt.

Cette mesure a bien entendu pour objectif de faciliter l'emprunt des agents économiques, par le biais d'un accès gratuit à l'argent pour les banques commerciales. Deux risques au moins accompagnent cette décision :

-          l'alimentation du carry-trade. Cette technique consiste à emprunter dans un pays où les taux sont faibles pour prêter là où le taux est plus élevé. L'injection de monnaie dans l'économie échoue, c'est le tonneau des Danaïdes ;

-          la faiblesse de la valeur externe de la monnaie ; cela risque de renchérir le coût des importations, dangereux lorsque le déficit commercial est structurel…

Voici quelques sites pour connaître la valeur des taux directeurs pratiqués par quelques banques centrales :

http://www.lesechos.fr/chiffres-economie/taux-directeurs.htm

http://markets.ft.com/ft/markets/researchArchive.asp?report=OINT&cat=BR

Ne soyez pas surpris d'en trouver plusieurs par pays, ils correspondent chacun à une procédure particulière. Pour la BCE, le plus usité et le taux "refi", pour la Fed, c'est le taux des "Fed Funds", pour la BNS, c'est le taux Libor 3mois, pour la BoJ, je crois que c'est le Gensaki.

S'agissant du calendrier des réunions de la Federal Reserve Board :

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

plus d'infos :

http://bdfbs-ws01.heb3.fr.colt.net/fr/publications/telechar/comptes_bdf/cpts_2007/comptes_BDF_2007.pdf

Cette réflexion fait suite aux discours entendus dans la rue et véhiculés sans précaution par les medias : "comment accepter que l'on trouve plus de 360 milliards pour les banques et rien pour l'éducation nationale, les retraites et la faim dans le monde ?" Il faut rappeler une chose essentielle : l'essentiel de ce qui est injecté par la Banque Centrale Européenne ne constitue que des prêts, alors que les autres financements sont des dépenses. De plus, si le plan de sauvetage réussit, non seulement cela ne coûtera rien, mais le redressement des banques après cet épisode de nationalisation qui ne dit pas son nom, devrait enrichir l'Etat. Si le plan réussit … Voilà donc au moins une promesse de bonne nouvelle.

Je ne porte aucun jugement sur nos choix collectifs d'affectations de nos richesses, mais je crois que pour être crédible, le discours des lobbyistes doit être exact et justifié.

Toutefois, je me suis interrogé sur l'affectation du bénéfice des banques centrales, pour examiner la destination des produits d'intérêt vraisemblablement importants générés par ces opérations de refinancement depuis un an.

Pour mémoire, au début des années 90, les réserves obligatoires des banques françaises s'élevaient à environ 80 milliards de FRF (à peu près 12 milliards d'€). Le taux d'intérêt annuel était de 10%. Le profit de la Banque de France avoisinait 1 milliard d'euro pour cette activité. Les banques commerciales ont crié au racket ! La banque centrale a fait valoir que cela rémunérait l'organisation du marché monétaire dont elle avait la charge. Bien cher selon les banquiers qui ont proposé d'assumer eux-mêmes  les frais de fonctionnement de ce marché, on a trouvé un arrangement.

Aujourd'hui, la situation est différente parce que les réserves obligatoires sont rémunérées au taux refi. Toutefois, la hausse des taux, la progression des prêts et le comportement "panique" des banques qui les conduit à emprunter à 3,75 % tout ce qu'elles peuvent pour le replacer aussitôt à 2,75 % auprès de la banque centrale devrait générer quelques profits.

L'examen des comptes 2007 de la BCE établit un bénéfice nul. Logique, celui-ci est réparti entre les banques centrales. Au passage, on peut lire que : " une dépréciation de seulement 100 points de base du dollar par rapport à l’euro entraîne une diminution du bénéfice net de la BCE de quelque 300 millions d’euros, ce qui équivaut approximativement au total des charges d’exploitation de la BCE en 2005". Vous avez noté comme moi que cette année, le dollar aura baissé, ce qui devrait générer une hausse de 500 millions d'euro ?. Comment expliquer ce mécanisme ? Simple. La banque centrale possède des devises qui sont à la disposition des résidents. Lorsque notre monnaie s'apprécie, la contre-valeur en euro des devises et donc du dollar diminue. C'est le mécanisme inverse qui prévaut en 2008.

Rappelons enfin que chaque banque centrale gagne également sa vie en fabriquant des billets dont la charge équivaut au coût de production, et qu'elle revend à la valeur nominale de ses billets, c'est le seigneuriage.

Intéressons-nous maintenant au compte de résultat de la Banque de France. Nous disposons des chiffres de 2007. Le bénéfice est de 2, 317 milliards d'euros, il a pratiquement doublé en un an. Cette somme va bien entendu alimenter le compte de l'Etat propriétaire de la Banque de France, à hauteur du dividende de 1,739 milliard. Pour 2008, il faut attendre encore un peu, mais il est serait surprenant que la situation comptable de la BCE se dégrade. A voir.

Petit plus populiste : une partie du résultat de la Banque de France correspond à la mise en réserve de 126 millions d'Euros pour le financement des retraites du personnel de la banque. Je cherche l'effectif salarié pour avoir un ordre d'idée, j'ai juste noté que jusqu'en 2006, le personnel doit "150 trimestres" soient 37,5 années, service qui devra passer à 164 pour 2013. Des informations pour défendre les intéressés sont les bienvenues…

Dans le concert de reproches adressés aux dirigeants des sociétés qui ont pris des risques sans les assumer, je me suis souvenu d'un article que j'avais rédigé pour un congrés du Medef à Bordeaux, en 2002.

Les préoccupations que nous avions il y a six ans ont-elles beaucoup changé ? :

La volatilité élue vedette de l'année boursière 2002 !

La volatilité véhicule au travers d'un mot financièrement correct, toutes les sources de l'incertitude. Ainsi, l'indice CAC 40 présentait au début du mois de septembre 2002 une volatilité de près de 45 % ! Les séances de bourse égrainent des variations journalières de +ou - 3 ou 4 % dont on s'émeut chaque jour un peu moins, résignés à supporter la volatilité.

Il y a quelques années, pour éradiquer ce phénomène, on aurait excommunié les marchés de futures et autres marchés d'option. Cette fois-ci nous sommes plus mesurés :

- certes, les options, à la différence des autres actifs, se nourrissent de la volatilité. Ce sont d'ailleurs les seuls titres dont le cours progresse avec le risque ;

- à l'image du thermomètre, les options révèlent la volatilité plutôt qu'elles ne la génèrent. En fait, les sources d'incertitude et de volatilité sont inhérentes aux stratégies d'entreprises :

Première proposition : les managers qui disposent d'un plan de stock options vont être naturellement conduits à privilégier les décisions risquées, elles vont accroître la volatilité du cours de l'action et par la même la valorisation de leurs stock-options ;

Deuxième proposition : Les managers qui agissent strictement dans l’intérêt des actionnaires (et contre les intérêts des créanciers) vont favoriser les projets à risque plutôt que ceux plus frileux. Il ne faut pas oublier qu'une action ordinaire est une option d’achat qui repose sur les actifs de la société. Sa valeur dépend du risque de l’actif sous-jacent. Si le manager pouvait échanger un actif risqué contre un autre sans risque alors la valeur des actions de la société augmenterait et les actionnaires seraient favorisés.

Troisième proposition : lorsqu'une entreprise s'endette, elle crée une option. En effet, en cas de défaillance, les créanciers se rabattent sur les actifs de la société en substitution du remboursement de la dette. Donc, les prêteurs acquièrent définitivement l'entreprise, tandis que les actionnaires prennent possession d'une option d'achat ultérieure, une fois que les prêteurs seront remboursés.

Que dire, lorsqu'en plus, les informations financières publiées par les entreprises et certifiées par les grands cabinets sont elles-mêmes sources de "volatilité" ?

Pierre Gruson

le 1er octobre 2002

Pour les étudiants qui suivent mon cours d'économie monétaire, voici comme convenu les documents dont nous avons parlé :

le bulletin mensuel de la Banque de France de juin 2008 qui marque le dixième anniversaire de la BCE (162 pages à télécharger sous pdf) à partir du lien suivant :

http://www.banque-france.fr/fr/eurosys/europe/bce/2.htm

Quelques graphiques extraits de notes de conjoncture produits par les banques et les journaux financiers :Téléchargement market_mover_sept_2008.doc

bonne lecture à tous

Au cours des années quatre-vingts, les marchés monétaires se sont modernisés, tandis qu'un fonctionnement plus concurrentiel a été favorisé. Les taux d'intérêt de court terme utilisés par les banques commerciales entre elles pour équilibrer leurs comptes sur différentes échéances, deviennent de véritables éclaireurs et révélateurs des tensions observées quant à l'équilibre des liquidités disponibles.

En parallèle de taux directeurs administrés par les banques centrales, sont apparus des taux de marché qui sont publiés chaque jour (à 11h00) pour rendre compte de l'activité des établissements financiers. Chaque place financière majeure dispose de son "InterBank Offered Rate" (LIBOR pour London, PIBOR pour Paris, devenu en 1999 comme partout en Euroland EURIBOR). [voir manuel "les taux d'intérêt" page 16]

Pour obtenir des statistiques sur les taux :

http://www.bba.org.uk/content/1/c6/01/39/01/Jun08.xls

http://www.euribor.org/html/download/euribor_2008B.xls

Pour des informations sur la structure, le panel et la construction des taux par devise :

http://www.bba.org.uk/bba/jsp/polopoly.jsp?d=145&a=13777&artpage=2

http://www.euribor.org/html/content/panelbanks.html

Il y a même concurrence entre les taux puisque la Fédération Bancaire européenne publie des taux Euribor, tandis que Londre propose des taux eurolibor pour rendre compte des conditions court terme sur la devise européenne constatées à la City …

Néanmoins, le spread entre les valeurs des taux est faible puisque des arbitrages restent possibles.

L'attention portée à ces taux "indicateurs" a pris une ampleur particulière avec la crise des subprime. C'est ce que je vous propose d'étudier au travers de deux prochaines notes :

-          Le spread entre taux interbancaire et taux directeur, témoin d'alerte de la crise bancaire ;

-          La construction des taux LIBOR critiquée et contestée par la communauté financière

ci-joint une page Reuters qui résume la gamme des taux d'intérêt surveillée en temps réel par les opérateurs de marché :Téléchargement marchs_montaires_overview_reuters.xls

N'hésitez pas à faire plaisir à vos proches …

c'est ce que l'on pourrait appeler une usine à gaz ...

A l'occasion de la journée "Luca Pacioli" sur les normes comptables IAS IFRS organisée à Bordeaux Ecole de Management le jeudi 25 janvier 2007, avec  Pascal Barneto, nous avons animé un atelier sur NextCarbon et son traitement comptable selon le référentiel IFRS. NextCarbon est le marché des droits à polluer où l'on négocie la tonne de CO2. Une partie du document joint est tirée du manuel sur les IAS/IFRS 32&39 sur les instruments financiers que nous venons enfin de terminer pour Dunod et qui sera dans quelques semaines disponible chez tous les bons libraires.

Téléchargement les_drivs_climatiques_le_cas_de_nextcarbon.doc

voici également deux documents au format pdf,

le premier édité par NextCarbon : Téléchargement Tendances_carbone_n10_FR.pdf

le second par le Chicago Climate Exchange : Téléchargement ECX_leaflet.pdf

Personne n'ignore plus le nom de Muhammad Yunus, l'un des créateurs du microcrédit  et le fondateur de la banque pour les pauvres depuis qu'il a obtenu le prix nobel de la paix en 2006. Voici le site de la banque Grameen http://www.grameen-info.org/

En France le microcrédit a son institution depuis 1997 : http://www.planetfinance.org/

Suite à mon cours du lundi 2 octobre, comme promis voici la liste des sites que  nous avons utilisés ; je suis preneur de vos sites préférés, pourvu qu'ils aient vocation à figurer dans ce blog !

http://bourse.lesechos.fr/index.phtml

http://www.marketprices.ft.com/markets/currencies/international

http://www.latribune.fr/Tribune/Societes.nsf/v_company?Openview&RestrictToCategory=aquitaine

http://www.liffe-style.com/EodFuturesOverview.aspx?g=x

http://www.nymex.com/disclaimer.aspx

http://www.francetresor.com/

http://www.amf-france.org/

http://www.banque-france.fr/fr/actu/main.htm?menu2=menu_m31.htm&page=ecofi/2c.htm

http://www.banque-france.fr/fr/stat/main.htm

http://www.federalreserve.gov/

http://www.federalreserve.gov/FOMC/previouscalendars.htm

http://www.isda.org/

http://www.moodys.com/cust/default.asp

http://www.standardandpoors.com/

http://www.bis.org

http://www.reuters.com/market_view.jhtml?marketID=3

http://www.bloomberg.com

http://www.bloomberg.com/news/economy/fedwatch.html

http://www.boursorama.com/tableaux/cours_az.phtml?MARCHE=1008&LETTRE=F&OFFSET=80

http://www.bloomberg.com/markets/rates/germany.html

http://www.affi.asso.fr/

http://www.euronext.com

http://www.iasplus.com/index.htm

http://www.wallstreetexaminer.com/

http://www.futuresource.com/quotes/quotes.jsp?s=DFE&t=future%2Cindex

Quelques éléments sur les principes des politiques monétaires actuelles …

Les politiques monétaires poursuivent plusieurs niveaux d'objectifs :

- objectif instrumental : le taux d'intérêt de refinancement

- objectif intermédiaire : la croissance de la masse monétaire

-objectif final : fournir à l'économie les moyens de son équilibre et de sa croissance, défendre la valeur interne et externe de la monnaie.

Pour faire suite au commentaire de R Guerby sur ce blog, je vous propose un petit rappel sur la masse monétaire :

La relation d'Irving Fisher nous renseigne sur la quantité optimale de monnaie en circulation.

M v = p T ;

M masse monétaire, v vitesse de circulation de la monnaie, p niveau général des prix et T volume des transactions ;

Après transformation de cette identité, on établit que la croissance de  la masse monétaire doit correspondre à l'accroissement des prix plus celui de l'activité.

C'est ainsi que la BCE préconise un accroissement annuel moyen de M3 de + 4,5 % pour tout un ensemble d'actifs financiers (moyens de paiement, solde des comptes bancaires, épargne-livret, devises, actifs monétaires, …) regroupés au sein d'un agrégat M3. Avec une augmentation de 4,5 % et 2% d'inflation annuelle, on tendrait vers 2,5 % de croissance. Ce chiffre permettrait de diminuer le chômage.

En pratique, si la mesure de M3 ne souffre pas de critiques majeures, son utilité est remise en cause en raison de son instabilité :

Voici deux exemples de cette faiblesse :

Si vous vendez des actions et que vous conservez le fruit de la vente sur un livret d'épargne, M3 progresse parce que votre richesse entre désormais dans son périmètre. Mais rien n'indique une progression de patrimoine.

Si vous obtenez un crédit immobilier, M3 augmente mécaniquement pour le montant du prêt accordé.

En France, la progression de la masse monétaire est suivie depuis près de 30 ans.

Aux USA, depuis les années 80, les marchés financiers scrutaient chaque vendredi l'annonce hebdomadaire de progression de la masse monétaire pour détecter des inflexions de tendance (en hausse, cela pouvait indiquer une amélioration du cycle des affaires). L'engouement pour cette information fut tel que pour décourager les "Fed Watchers" (!), la banque centrale avait décidé de retarder cette annonce le vendredi soir après la clôture des marchés.

En décembre 2005, la Fed a indiqué qu'elle abandonnait la mesure de M3, estimant qu'il en coûtait beaucoup plus à collecter que le contenu des informations retirées.

Il me semble que ce choix soit à rapprocher du souhait de Ben Bernanke de fixer un objectif annuel en termes d'inflation. Ne pas mesurer, ne pas avouer surveiller M3 procurerait un degré de liberté supplémentaire dans le suivi de l'inflation, le respect de l'objectif et de ses éventuels dépassements … Je ne résiste pas au plaisir de vous offrir l'image suivante proposée par le site de M. Guerby d'un goût très particulier !